值得注意的是，其时联邦最高法院作出这样的裁决，一方面是由于纽约交易所没有向原告提供必要的程序性保护。另一方面是由于当时纽约交易所实施的一系列反竞争行为，如限制会员数量、禁止会员在场外市场交易纽交所上市股票、抵制固定佣金制度改革，引起了市场的不满。[59] 不过，最高法院在裁决中暗示：交易所监管如符合如下条件，也可豁免适用
反垄断法责任：一、与市场竞争相关的管理行为在《1934年证券交易法》明文允许的范围内，并符合其中的自律监管目标。二、这种行为处于证券交易委员会（SEC）的直接监督之下，或遵守了通知、解释、公开听证等程序性保护措施，即并非暗示地进行的。
之后发生的Thill Securities v. NYSE[60] 、Ricci v. Chicago Mercantile Exchange[61] 案中，法院依旧坚持不能因为交易所是自律管理机构就自动给予责任豁免的地位。
不过，1975年《证券交易法修正案》颁布后，法院对交易所自律监管的司法介入由积极专向保守。该法案强化了SEC对交易所监管职责的监管，其增加的第19（d）条限制了对自律组织市场监管行为的司法直接审查，不服交易所纪律处分的只能要求SEC进行审查，法院只审查SEC的裁决。此后，法院依照该规定，在相关案件审理中确立并普遍坚持“内部救济用尽原则”，原告就交易所的监管活动向法院寻求救济，必须已经用尽法律规定的可资利用的救济机制，[62] 该法案生效后不到一个月，联邦最高法院在Gordon v. NYSE案判决纽约交易所可以获得责任豁免。在后来的一些案件中，也是如此处理的[63] 。
不过，此种变化并非是司法力量在反垄断问题上的消极退却。因为《证券交易法修正案》一方面加强了要求交易所监管的内部程序正当、公开、规范，另一方面增强了SEC的执法能力，交易所的不当监管行为可以在其他方面得到外部的规制。
总之，只有法律有明文规定、且交易所的监管行为符合相关法律要件时，反垄断豁免才有可能。在此前提下，交易所的一些必要的监管行为仍然必须遵守正当程序，并防止产生实质上的妨害竞争后果。
【作者简介】
缪因知，男，北京大学法学院06级博士研究生。
【注释】 综合如下媒体数据：闫冬等：《2004年中国企业海外上市调查报告》，新浪财
http://finance.sina.com.cn/stock/ychd/20050302/17431397509.shtml。《大量企业海外上市 国内资本市场面临边缘化》，《南方日报》2005年12月2日A19版。黄利明：《国企上市先海外后境内 A股市场边缘化危机待解》，《经济观察报》2006年1月1日。
中国人民银行研究局副局长张涛提供的数据，参见刘巍、李振华：《后上市时代：中国银行业开放命题》，《21世纪经济报道》2006年10月23日。
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John C. Coffee, Jr., “The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”, 111 Yale Law Journal 1-82 (2001), pp.34-39.
Id , pp.45-46.
Id , pp.47-48.
彭冰、曹里加：“证券交易所监管功能研究——从企业组织视角”，《中国法学》2005年第1期，页85。
关于这些部分的具体分析，参见Jonathan Macey & Hideki Kanda, “The Stock Exchange as a Firm: the Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges”, 75 Cornell Law Review 1007(1990), pp.1011-1025.
方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，第64页。
Jonathan Macey & Hideki Kanda, “The Stock Exchange as a Firm: the Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges”, 75 Cornell Law Review 1007(1990), pp.1016-1020.
Bernard Black, “The Role of Self-Regulation of in Supporting Korea’s Securities Markets”, Journal of Korean Law, Vol. 3, 2003.中译文可见《自律监管在支持韩国证券市场中的作用》，吴敬琏主编：《比较》第7辑。
彭冰、曹里加：“证券交易所监管功能研究——从企业组织视角”，《中国法学》2005年第1期，页86。
彭冰、曹里加：“证券交易所监管功能研究——从企业组织视角”，《中国法学》2005年第1期，页87-88。
这就是所谓的“面包和黄油”的公共选择理论，见Buchanan, J. and Tullock, G., The Calculus of Consent, Logical Foundations of Constitutional Democracy (Ann Arbor MI: University of Michigan Press,1962).
Andrei Shleifer, Understanding regulation, European Financial Management, Vol. 11, No.4,2005, 439-451,p.448.
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彭文革：“依法行政下的证券交易所自律监管”，《深交所》2007年第1期。
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如证券界人士指出，中国证监会前成都证管办副主任、贵阳特派办主任高勇受贿，和其职务权限很大有关，他的态度能直接决定企业可否上市。“受贿千万被判死刑 前证监会官员高勇的坠落轨迹”，人民网2005年4月21日
http://legal.people.com.cn/GB/42733/3337641.html.
谢平、陆磊：“中国金融腐败研究：从定性到定量”，《比较》第8辑，中信出版社2003年。
郭洪俊：《证券交易所的性质、定位及相关问题研究》，载徐明编：《证券法律制度研究》，上海：百家出版社2002年，第268页。
耐人寻味的是，高勇的受贿和四川、贵州甚至中国证监会本身一些干部从中积极斡旋和施加压力有关。康庄、何忠平：“高勇案庭审目击记 少年高官在资本运作中堕落”，《21世纪经济报道》2005年4月17日。“受贿千万被判死刑 前证监会官员高勇的坠落轨迹”，人民网2005年4月21日
http://legal.people.com.cn/GB/42733/3337641.html.
数据见Katharina Pistor、许成钢：《转轨经济中证券市场的治理：来自中国的经验》，徐菁译，《比较》第19辑，中信出版社2005年8月版，第112页。
实际上，内幕交易的严格禁止是政府监管可以有效作为的一个重要领域。实证研究表明，对内幕交易禁止的严格执行，可显著降低企业融资成本。Utpal Bhattacharya & Hazem Daouk, “The World Price of Insider Trading”, 57 J. Fin. 75 (2002).
深圳证券交易所综合研究所法律研究小组：《2007年证券市场主体违法违规情况报告》（2008年6月），页29-30，
http://download.chinagateway.com.cn/ch/pdf/080717.pdf.
著名证券法专家郭锋语，见《证券法修改：为何赋予证监会准司法权》，《21世纪经济报道》2005年4月9日。”
焦津洪、丁丁、徐菁：《证券监管与公司治理》，《比较》第22辑，中信出版社2006年，第134-136页。
深圳证券交易所综合研究所法律研究小组：《2007年证券市场主体违法违规情况报告》，页37。
一些市场人士对此大有感言，姑妄听之，可见世界经理人管家网
http://my.icxo.com/248941/viewspace-4897.html.
搜狐财经
http://business.sohu.com/85/28/article200282885.shtml。
详细可见杨晓维：“产权、政府与经济市场化--成都自发股票交易市场的案例”，载张曙光（编）：《中国制度变迁的案例研究》（第1集），上海人民出版社1996年，页1－23。周友苏、张杰：“成都市股票自发交易市场的现状及建立合法场外交易市场的建议”，载《经济体制改革》1998年第6期，页94－95。
方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，页65-68。
对于这种监管权的内容及其性质，可见缪因知：“我国证交所监管职能的涉讼前景与非讼机制的建立”，北大金融法中心：《金融法苑》第67辑，中国金融出版社2005年，第83-85页。
徐明、李明良：《证券市场组织与行为的法律规范》，商务印书馆2002年，页146。
吴志攀主编：《市场转型与规则嬗变》，北京大学出版社，2004，页97。不过也有新的研究认为交易所的公开谴责是一种有效的监管手段，Benjamin L. Liebman &Curtis J. Milhaupt, Reputational Sanctions In China''s Securities Market 108 Colum. L. Rev. 929(2008).
方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，页65-68。
北大光华管理学院－上证有限公司联合课题组：《证券交易所管理市场职能的法律性质研究》，上交所：《上证研究法制专辑》2003法制专辑，复旦大学出版社2003年，第45页。
事实上，STAQ、NET被关闭后，其广大投资者一直怀有期望重新获得被嘎然剥夺的股票流通权益，网络上至今可以发现此类公开信、呼吁书，如
http://www.idoer.org/pc/200603/20060310390118.shtm。
方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，页76。
如储诚忠、文建东：“证券交易所的公司化及其影响”，《证券市场导报》2001年7月号，页12。
方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，页75。
例如，台湾地区1968年《证券交易法》及允许公开发行公司在场外交易上市，但直到80年代发行核准制向注册制过渡后，场外市场才逐渐真正发展起来。见《台湾地区股票发行向注册制过渡的经验》，《证券市场导报》2007年7月号。
“天津获准设OTC市场，建立还需1-2年”，中财网
http://www.cfi.net.cn/p20080320002525.htm.
“天津柜台交易市场设立还需2到3年时间”，蓝筹财经网
http://www.fivip.com/stocks/hkstock/hktrain/20080327/84531.html.
“天津柜台式场外交易市场仍无时间表”，中国金融网
http://active.zgjrw.com/News/2008610/zgjrw/141363169910.html>.
John C. Coffee, “The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”, 111 Yale Law Journal 1-82 (2001), p.68.Coffee还认为，交易所作为私主体只有微弱的激励对自己的成员和客户去执行旨在保护第三方的规则，因为认真执行规则会导致成交量和上市公司数量减少。故其强调交易所监管即使有效，也只是有效的正式法律制度的一个部分替代品。
如Coffee指出的，“自我监管是有限的，没有强有力的法律制度支持的市场会在经济状况危急时失去信心”。Id, p.65.
下面的案例综述和评析参考了丁文道：“美国法院介入证券交易所自律管理之政策脉络”，《证券市场导报》2007年7月号，该文对大量的交易所监管相关司法判例做了梳理，并指出交易所监管行为是否应接受审查涉及到
宪法正当程序有限适用原则、内部救济用尽原则、民事责任绝对豁免原则、默示民事诉权严格限制原则等对交易所是否适用的问题。
Silver v. New York Stock Exch.,196 F.Supp.209 (S.D.N.Y.1961).
Silver v. New York Stock Exch.,302 F.2d 714 (2d Cir.1962).
Silver v. New York Stock Exch.,373 U.S.341(1963).
Marianne K. Smythe, “Government Supervised Self-Regulation in The Securities Industry And The Antitrust Laws: Suggestions For An Accommodation”，62 N.C.L.Rev.475 (1984)，pp. 502— 504.
Thill Securities Corp. v. NYSE, 433 F.2d 264 (7th Cir. 1970), cert. denied, 401 U.S. 994 (1971).
Ricci v. Chicago Mercantile Exchange, 409 U.S. 289 (1973),
徐明、卢文道：“从市场竞争到法制基础：证券交易所自律监管研究”，《华东政法学院学报》2005年第5期。
MFS Secs. v. New York Stock Exch., Inc.(S.D.N.Y.,,Jan.22,2001). MFS Secs. v. New York Stock Exch., Inc., 277 F.3d 613 (2d Cir.2002).
